Рубрики
Статьи/Блог

Об активах, не имеющих объективной текущей экономической ценности

Многих сторонних наблюдателей шокирует, когда не приносящие дохода новоиспеченные стартапы вдруг получают огромную рыночную оценку и привлекают фантастически большие инвестиции. Скотт Ленет, президент венчурной компании Touchdown Ventures, утверждает, что абсурдность оценки стоимости компаний на начальной стадии — это необходимая история в индустрии. Невозможно правильно оценить компанию, не имеющую дохода, но беспроигрышная win-win ситуация для учредителей и инвесторов все равно требует установления цены на компании.

Теоретически, компания без дохода не имеет никакой ценности, поэтому любые инвестиции дают инвестору полный контроль над компанией. Естественно, ни один основатель не согласится на такие инвестиции. Давая оценку и не занимая мажоритарные позиции, инвесторы мотивируют команду компании, позволяя им работать на себя. Билл Дрейпер (в 1962 году Билл Дрейпер вместе с Питчем Джонсоном создал один из первых венчурных фондов Draper & Johnson) в свое время сформулировал это так: 33% для основателя, 33% для инвестора, 33% для команды.

Более того, ставки на стартапы на ранней стадии необходимо оценивать в сравнении с другими возможными инвестициями. Поэтому венчурные инвесторы должны быть дисциплинированными в оценке, которую они дают этим компаниям.

Проводя сравнение с недвижимостью, Ленет описывает три типа оценки: а) внутренняя стоимость, б) стоимость, приносящая доход, и в) рыночная стоимость.

Первые два пункта не относятся к стартапам на ранней стадии: Они не имеют внутренней стоимости и не приносят дохода. Однако рыночная стоимость позволяет инвесторам ориентироваться на результаты недавних раундов и доходность от экзитов аналогичных компаний. Используя эти показатели, инвесторы могут создать мультипликатор с поправкой на риск при текущих рыночных ценах.

Самое большее, что могут потерять венчурные инвесторы, так это 1x вложенных денег, а самое большее, что они могут получить, теоретически неограниченно. Портфельный подход также означает, что инвестиции оцениваются не сами по себе, а в зависимости от их соотношения с совокупной доходностью пула капитала, вложенного в несколько стартапов.

Что говорит Ленет:

«…Искусство оценки стоимости стартапов венчурными капиталистами — это своего рода подделка. Венчурные капиталисты часто говорят, что оценка стоимости стартапов — это «больше искусство, чем наука». Если это правда, то это абсурдное искусство, потому что большинство компаний, находящихся на посевной стадии (seed-stage) развития, не имеют никакой ценности.

На самом деле, стартапы на посевной стадии — компании, которые еще не выпустили продукт, независимо от того, сколько раундов инвестиций они привлекли, — вероятно, стоят меньше нуля при использовании любой рациональной методологии оценки. Единственная уверенность на этом этапе для инвесторов заключается в том, что стартап будет терять все больше денег до тех пор, пока не будет выпущен продукт, и тогда возможно получение дохода. Шансы прогореть высоки.

Не намного лучше обстоят дела и для стартапов на ранней стадии (early-stage), которые, опять же, определяются не раундами, такими как серия А или серия В, а тем, насколько они продвинулись в бизнесе. Как только компания на посевной стадии выпустила работающий продукт, стартап снизил один из двух основных рисков, с которыми сталкивается бизнес: коммерциализацию. На этом этапе компания должна доказать, что новый продукт или услугу можно превратить в масштабируемый бизнес.

Как и стартапы на посевной стадии, компании на ранней стадии все еще очень хрупкие, с низкой предсказуемостью доходов или денежных потоков. По определению, когда бизнес становится предсказуемым, компания находится на стадии роста или расширения. Без предсказуемости традиционные инструменты оценки, такие как дисконтированный денежный поток (DCF), практически бесполезны.

Поэтому венчурные капиталисты обманывают предпринимателей и делают вид, что стартапы на посевной и ранней стадии имеют внутреннюю стоимость.

Почему инвесторы соглашаются приписывать стоимость активам, не имеющим объективной текущей экономической ценности?

Я слышал, как многие руководители компаний задавали именно этот вопрос, что не лучше ли просто приобрести стартапы вместо того, чтобы финансировать их, обычно в надежде, что тогда можно применить рациональные методы оценки.

Лучший ответ, основанный на моем опыте работы в качестве венчурного капиталиста и предпринимателя в течение трех десятилетий, не имеет ничего общего с методологией оценки и имеет отношение к командной работе, вере и приверженности. Инвесторы должны быть в одной команде с предпринимателями, которых они финансируют. А это означает, что каждая сторона должна иметь возможность выиграть и должна продемонстрировать, что они верят в общие цели. В венчурном капитале, где инвесторы рассчитывают на высокие темпы роста, «беспроигрышная» (win-win) схема компенсации гораздо важнее, чем «технически правильная» оценка стартапа.

На посевной стадии, когда стоимость, возможно, равна нулю, инвесторы будут владеть всем стартапом при вложении любой суммы. Очевидно, что ни один предприниматель не пойдет на такое соглашение.

Поэтому, чтобы быть справедливым по отношению к предпринимателю, рождается ложь. Мы делаем вид, что стартап имеет ценность, чтобы команда стартапа была мотивирована и у всех участников был шанс на победу. В большинстве случаев венчурный инвестор также не будет брать контрольный пакет акций стартапа, потому что контрольный пакет означает, что предприниматель «работает на» инвесторов. Философия венчурного капитала заключается в том, что предприниматель управляет бизнесом, а инвестор предоставляет капитал и поддержку в обмен на миноритарную долю и неоперационную роль.

Я узнал об этом от Билла Дрейпера, который был одним из первых венчурных капиталистов на Западном побережье в 1960-х годах. Он говорил, что в те ранние дни целью было просто сохранить простоту ведения дел, в отличие от «финансовой инженерии», которая была характерна для инвестирования на стадии роста на Восточном побережье.

Его мантра тогда звучала так: «половина — для предпринимателя и половина — для инвесторов». Когда инвесторы поняли, что сотрудники тоже нуждаются в мотивации, это стало «треть — для предпринимателя, треть — для инвесторов и треть — для сотрудников»

Сегодня это все не сильно отличается от идей Дрейпера.

Если это так, то есть ли какая-то роль для оценочного подхода на посевной или ранней стадии?

Ответ — да, потому что инвестор все еще должен оценивать сделку как потенциальный источник прибыли в сравнении с другими альтернативными инвестиционными возможностями и с учетом того, справедлив ли полученная оценка для предпринимателей.

На самом деле, хорошей аналогией тому, как это работает, может послужить пример из сферы недвижимости. До того как стать венчурным капиталистом в 1992 году, я работал оценщиком недвижимости. При оценке недвижимости оценщики используют три основные методики: внутренняя стоимость, стоимость, приносящая доход, и рыночная стоимость.

Внутреннюю стоимость часто называют «стоимостью замещения» в недвижимости. Это стоимость покупки аналогичного участка земли и восстановления такого же дома с нуля, с оценкой стоимости труда и материалов. В оценке недвижимости этот метод практически не имеет веса, как и в венчурном капитале.

Доходный метод в недвижимости применяется к объектам, которые приносят предсказуемый денежный поток, например, многоквартирным домам или уже существующим объектам аренды. По очевидным причинам, этот метод невозможно применить к стартапам на начальной и ранней стадиях, где нет прибыли и ничего не предсказуемо, кроме расходов. Именно поэтому DCF не используется для оценки стоимости стартапов.

Доминирующим методом оценки, используемым при оценке недвижимости, является третья методология — рыночная стоимость. Этот подход направлен на то, чтобы понять, как рынок оценивает аналогичные активы, определяемые местоположением, стилем, площадью и периодичностью сделок. Другими словами, продемонстрировали ли другие покупатели, что они заплатят за аналогичные дома в том же районе в течение последних шести месяцев?

Оценщики недвижимости используют сопоставимые продажи для определения скорректированной цены за квадратный фут в качестве основной базы для расчета стоимости при применении метода рыночной стоимости.

Венчурные капиталисты поступают примерно так же. Существуют четкие диапазоны оценки стартапов по стадиям и раундам, которые представляют собой установленную рыночную стоимость. Эти цифры даже публикуются PitchBook, CB Insights и другими организациями, которые отслеживают инвестиционную активность стартапов.

Затем венчурные компании ищут сопоставимые продажи в стоимости экзита стартапов с похожими бизнес-моделями в той же отрасли, измеряя отношение цены к выручке при слияниях и поглощениях и IPO. Затем мы применяем эти мультипликаторы к прогнозам будущих доходов, чтобы определить, можем ли мы достичь «скорректированного на риск» мультипликатора при сегодняшней рыночной цене.

Для венчурного капиталиста не имеет значения, что внутренняя стоимость стартапа сегодня равна нулю, если есть разумный шанс заработать в 10 раз больше наших денег или даже лучше. Важен именно потенциальный мультипликатор, а не то, можем ли мы применить к стартапу традиционные финансовые показатели.

Это полностью отличается от того, как обычно рассчитывается оценка при совершении приобретения, что создает потенциальную путаницу для сотрудников отдела корпоративного развития, которым добавили венчурное инвестирование в качестве новой обязанности.

Когда корпорация совершает приобретения, каждая сделка должна иметь самостоятельный финансовый смысл. Однако венчурные капиталисты могут принять риск, связанный с посевными и ранними стадиями стартапов, включая рациональное ожидание некоторых неудач, применяя портфельный подход. Венчурные инвесторы не требуют фиксированной или предсказуемой прибыли, а стремятся получить смешанную прибыль от капитала, вложенного в несколько стартапов. По данным PitchBook, средний венчурный фонд имеет 18,4 портфельные компании, а показатели верхнего квартиля в последние несколько десятилетий обычно соответствовали возврату примерно двукратного совокупного инвестированного капитала.

Все, что требуется для обоснования инвестиций на посевной или ранней стадии, так это верить, что потенциальный мультипликатор на инвестиции компенсирует риск невозврата капитала. Это основано на предпосылке, что самое большее, что могут потерять венчурные инвесторы, это 1х своих денег, а самое большее, что они могут заработать, — это неограниченные возможности. Конечно, инвесторы должны рационально подходить к вопросу о том, является ли потенциальный мультипликатор реалистичным и стоит ли он риска.

А это значит, что венчурные капиталисты могут свободно участвовать в выдумках о том, сколько сегодня стоят стартапы на посевной и ранней стадиях. Настоящая цель оценки стоимости на этом этапе — найти ту долю, которая будет справедливой и мотивирующей для всех участников…»